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宏观观点及投资策略

全市场投研周报 0122

1、宏观经济速览
2020年全年银行结售汇整体顺差，跨境资金双向流动。1月22日，国家外汇管理局在国新办新闻发布会上，公布了2020年外汇收支情况。整体看，国内疫情防控和复工复产决策有效，贸易形势好于预期，是扩大货物贸易顺差的根本，加上同期服务贸易逆差收窄，是全年实现银行结售汇顺差1587亿美元的原因，其中银行代客涉外收付款顺差1169亿美元。其中，上半年银行结售汇顺差786亿美元，一季度受避险情绪影响银行代客涉外收付款净流出260亿美元，二季度则转为顺差；下半年银行结售汇顺差802亿美元，相比上半年只增加了16亿美元。
2020年全年结汇率保持平稳，市场主体持汇意愿增强。2020年银行代客结汇率64%，持平上年。而2020年末企业、个人等主体境内外汇存款月较上年末增长640亿美元，显示市场主体持汇意愿增强。并且随着人民币双向波动加大，企业套保比率较上年增长2.7个百分点至17.1%，显示市场主体风险中性意识有所增强。

2、宏观经济分析
预计2021年境外机构将继续增配境内债券。2020年境外机构净增持境内债券规模达1861亿美元，年末余额达5122亿美元。预计随着中国金融市场持续深入的扩大开放，境内债券纳入三大指数，2021年债券市场仍然是外资相对稳定的投资渠道，投资者将继续追逐人民币计价资产。理由是：
1）包括境外央行在内的稳健型投资者是持有人民币债券的主力。近年，随着人民币国际化的不断推进，人民币国际储备货币的地位持续增强，境外央行配置人民币债券（尤其是利率债）的需求持续增大，并一直是增配境内债券的主力。境外央行全年净增持人民币债券471亿美元，明显高于近5年411亿美元的中枢水平，境外央行持有的境内人民币债券余额为2637亿美元，在境外机构持有的境内债券余额中比重为51%，因此稳健投资者占主导。
2）境外机构追求稳定收益。2020年境外机构净增持国债936亿美元，年末余额为2910亿美元；净增持银行债783亿美元，年末余额为1846亿美元，二者存量合计在境外机构持有的境内债券余额中占比为93%。交易方面同样相对稳定，1-11月债券通项下月平均成交约4000亿元左右，并没有随着债券收益率的变化出现较大波动。整体判断境外机构持仓和交易变化基本符合追求稳定的固定收益特征。
3）中国经济中长期向好，这是人民币计价资产具有吸引力的重要原因。政策精准有效支持了中国经济在疫情中率先修复，债券收益率在全球主要经济体中表现突出，叠加人民币具备长期升值趋势，人民币资产逐渐表现出一定避险资产属性。基于以上种种判断境内债券市场将持续吸引外资买入。

2021-02-01

全市场投研周报0115

1、宏观经济速览
食品分项带动CPI转正回升，需求端稳定带动PPI即将转正。2020年12月，受持续低温天气、生产、储运和饲养成本增加、及季节性等因素影响，食品分项带动CPI同比转正为0.2%、前值-0.5%，其中核心CPI同比0.4%、前值0.5%。受大宗商品价格持续攀升影响，PPI同比大幅回升至-0.4%、前值-1.5%，整体看PPI继续回升增强宏观经济稳定性，并且CPI-PPI剪刀差继续收窄利好微观企业盈利。预计PPI即将转正上行，CPI也将协同走升。
2020年全年社融新增34.86万亿（前值25.67万亿），信用扩张明显，货币政策对实体经济复苏的支持精准有效。12月M1同比8.6%、前值10.0%，M2同比10.1%、前值10.7%。社融存量同比13.3%、前值13.6%，整体看信用拐点虽已确认，但收缩幅度有限，在经济恢复基础不牢，复苏中不稳定不平衡问题突出的背景下，政策有必要保持连续性和稳定性，防范政策悬崖，预计2021年信用条件将逐步向正常货币政策回归，社融规模全年仍将维持11%以上的增速，M2全年有望保持在9%以上。

2、宏观经济分析
覆水难收、保持好正常货币政策空间，“当前利率水平是合适的”。1月15日，国新办举行2020年金融统计数据新闻发布会。孙国峰表示，2021年货币政策要稳字当头，不急转弯，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好时度效，保持好正常货币政策空间的可持续性。总量方面，根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。在传导方面，深化利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道，健全市场化利率形成和传导机制，推动综合融资成本稳中有降，深化LPR改革，巩固贷款实际利率下降成果。
关于利率，孙国峰认为目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。依据是2020年以来，人民银行以改革方式降低企业综合融资成本，取得明显效果。12月企业贷款利率为4.61%，比上年末下降0.51个百分点，处于历史最低水平，降幅大于LPR同期降幅。此外，贷款利率下行引导银行降低负债成本，推动存款利率下行。12月3Y期和5Y期存款加权平均利率分别为3.67%和3.9%，分别较上年末下降5BP和16BP。
关于存款准备金率，孙国峰认为不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。金融机构当前的平均存款准备金率9.4%，其中超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金率为6%，2020年通过降准累计释放1.75万亿长期资金、2018年以来累计释放8万亿长期资金。
因此，从保持正常货币政策空间的角度来看，降准无疑会消耗正常货币政策空间，而且降准本身可能向市场传递降息的信号，央行推动综合融资成本下降的方式在于深化利率市场化改革（LPR改革）、畅通货币政策传导，而非直接动用有关的货币政策工具。此外，降准还面临覆水难收的局面，在内外部形势没有进一步转差的情况下，通过加准回收降准所释放的长期资金，无疑会扰乱央行要向市场传递的信号，并且不利于巩固贷款实际利率下降的成果。综合判断央行不会通过降准来补充春节前的市场资金缺口，流动性对冲仍是主要的选择。

2021-02-01

全市场投研周报0108

1、宏观经济速览
央行召开2021年工作会议，布局十大工作重点。1月4日，央行召开2021年中国人民银行工作会议，在总结2020年的基础上对2021年的工作做出安排。主要包括：1）稳健的货币政策要灵活精准、合理适度；2）继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，构建金融有效支持小微企业等实体经济的体制机制；3）落实碳达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制；4）加快完善宏观审慎政策框架，将主要金融活动、金融机构、金融市场和金融基础设施纳入宏观审慎管理；5）持续防范化解金融风险；6）深度参与全球金融治理，严密防控外部金融风险，稳步扩大金融双向开放；7）稳慎推进人民币国际化；8）深化金融市场和金融机构改革；9）持续改进外汇管理和服务；以及10）提升金融服务和管理水平。

2、宏观经济分析
货币政策稳字当头，流动性短期无忧。1月8日，央行行长易纲表示在“中央经济工作会议提出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”的基础上，“2021年货币政策要‘稳’字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。”在总量方面，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。在结构方面，发挥好货币政策工具精准滴灌作用，加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的金融支持。同时，深化利率汇率市场化改革，巩固贷款实际利率下降成果，增强人民币汇率弹性。
在明确支持中小企业货币政策延期的基础上，整体看“对于中国的货币政策而言，退出问题较小。”因为中国没有采取零利率甚至负利率，也没有实施量化宽松政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，一直以来也没有“大水漫灌”。
政策退出的问题较小，但逆向看，货币政策稳字当头是对中央经济工作会议政策定调的延续和细化，政策缓退仍是主要逻辑，在具体操作上，总量层面要“综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，在政策缓退的过程中流动性呵护必不可少，判断短期流动性或无忧。预计到春节前缴税、缴准等带来的流动性收缩仍有1万亿左右的资金缺口，因此判断流动性投放仍然可期。但是，在同业存单加权平均利率延续此前连续3周以来的下行趋势至2.7515%的背景下，各类银行的负债端压力已明显缓解，判断央行采用降准来弥补流动性缺口的可能性较小。

2021-02-01

全市场投研周报1231

1、宏观经济速览
PMI各分项涨跌互现、供需更加均衡。12月PMI小幅回落至51.9%、前值52.1%，但依然维持高景气。供给方面，生产指数为54.2%、边际减少0.5个百分点。需求方面，新订单指数为53.6%、边际回落0.3个百分点；新出口订单指数为51.3%、边际回落0.2个百分点。整体看，供需缺口进一步收敛，整体意味着工业供需更加均衡，经济向内生动能转换。
原材料和产成品价格大幅改善，顺周期逻辑更加强化，利好企业盈利。12月在手订单指数47.1%、边际增加0.4个百分点，采购量指数53.2%、边际回落0.5个百分点。价格方面，受顺周期逻辑驱动大宗商品价格回暖影响，原材料价格和出厂价格指数继续创下2017年以来的高位，出厂价格指数58.9%、边际上升2.4个百分点，原材料购进价格指数68.0%、边际上升5.4个百分点。此外，库存方面，产成品库存为46.2%、边际增加0.5个百分点，原材料库存48.6%、持平上月。整体看，价格回暖利好企业盈利，使顺周期逻辑得到强化。
小企业回落，东部沿海小企业持续好于其他地区。12月大企业PMI为52.7%、前值53.0%，中型企业PMI为52.7%、前值52.0%，小企业PMI为48.8%、前值50.1%，其中财新PMI为53.0%、前值54.9%。整体看，中型企业维持景气上行，小企业有所回落，但东部沿海的小企业依然维持较高景气。
服务业有所放缓、建筑业继续边际上行。12月非制造PMI为55.7%、前值56.4%，其中建筑业PMI为60.7%、前值60.5%，服务业PMI为54.8%、前值55.7%。整体看，非制造业边际虽有所回落，但依然维持高景气，建筑业景气继续上行或与房地产和基建投资不弱密切相关。

2、宏观经济分析
2021年PPI或将逐步转正上行，增强宏观经济稳定性。受顺周期逻辑驱动大宗商品价格回暖的影响，预计2021年PPI将逐步转正上行。

2021-02-01

全市场投研周报1218

1、宏观经济速览
工业生产继续加速。11月工业增加值同比7.0%、累计同比2.3%，分别较上月上升0.1个百分点和0.5个百分点；从环比上看，11月工业增加值环比1.03%、前值0.78%，显著高于往年环比0.5%左右的中枢，结合工业增加值同比位于高位，判断工业生产进一步加速。结构上，采矿业当月同比2.0%、较上月回落1.5个百分点，制造业同比7.7%、较上月上升0.2个百分点，电力、燃气及水的生产供应业同比5.4%、较上月增加1.4个百分点，其中高技术产业同比10.8%、较上月增加4.5个百分点。
服务业加速改善，结合工业增加值和服务业的情况判断4季度GDP增速或可参考2018Q2的情形，单季GDP增速在6.9%以上，2020全年GDP增速或可超2.45%。11月服务业生产指数同比8.0%、较上月增加0.6个百分点，累计同比-0.7%、较上月回升0.9个百分点，整体呈现出明显加速的局面。通过类比，可以发现当前的工业生产和服务业生产情况与2018Q2的情形非常类似，预计2020Q4单季的GDP增速或在6.9%以上，全年GDP增速或可超2.45%。

2、宏观经济分析
经济恢复基础不牢，复苏中不稳定不平衡问题突出，政策明确缓退，防范政策悬崖。中央经济工作会议12月16-18日在北京举行。会议指出，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为‘十四五’开好局……抓实化解地方政府隐性债务风险工作……稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。”
政策强调宏观稳杠杆、同时用好宝贵时间窗口推进改革创新，或意味着相关领域的结构性去杠杆。2020年我国是实现全球唯一正增长的主要经济体，但不稳定不均衡的矛盾突出，政策明确缓退符合预期，预计2021年经济增速前高后低，稳增长压力较小，这为相关政策迎来了时间窗口，经济工作会议继续强调着力深化供给侧结构性改革，集中精力推进改革创新，为经济高质量发展打下良好基础。结合上周的分析，我们知道房地产、影子银行、（产能过剩高负债）国有企业、地方债务等可能引起经济金融脆弱性的风险隐患较大，判断2021年或强化监管深入开展相关领域的去杠杆。

2020-12-22

全市场投研周报1211

1、宏观经济速览
出口进一步加速、受疫情影响进口有所下滑。11月美元计价出口同比21.1%、前值11.40，进口4.5%、前值4.5%；人民币计价出口同比14.9%、前值7.6%，进口-0.8%、前值0.9%。国内出口总量加速整体受益于海外疫情的继续蔓延，机电产品高增带动出口总量超预期加速上行，预计出口较强的局面将维持，出口总量有望维持至2021年末，但是随着海外复工复产的推进，判断出口已无进一步加速的可能，预计出口增速将逐渐回落，2021年大概率保持在5-10%的区间。
服务分项带动核心CPI企稳、PPI加速改善，利好企业盈利和宏观经济前景。11月CPI同比-0.5%、前值0.5%，其中核心CPI同比0.5%、持平上月，服务分项同比0.3%、同样持平上月，说明服务和核心CPI基本触底企稳，对企业盈利和经济基本面形成支撑。食品分项中，猪肉同比-12.5%，是带动食品价格和CPI同比为负的核心原因。PPI同比-1.5%、较上月回升0.6个百分点，环比0.5%、较上月增加0.5个百分点，整体看PPI在加速改善，其中生产资料价格的大幅改善是核心，生产资料价格指数同比-1.8%、较上月回升0.9个百分点。此外，CPI-PPI剪刀差继续收窄，整体利好企业盈利和宏观经济前景。
M1继续改善、金融周期缓慢下行。11月M1同比10.0%、前值9.1%，M2同比10.7%、前值10.5%，M2-M1剪刀差继续收敛，说明企业生产经营较旺、带动M1回升。社融新增2.13万亿，社融存量同比13.6%，从社融存量的结构上，可以看到主要是政府部门债务的继续上行对社融总量的支撑，私人部门的人民币贷款增速保持稳定、但企业债券融资增速已缓慢下行，预计2021年政府支出的规模缩减带动金融周期向下的影响主要体现在下半年，而上半年随着政府进入新一年度的开支，信用仍将维持缓慢向下收缩的态势。

2、宏观经济分析
货币政策将更加锚定资产价格。近期，央行前行长周小川、现任行长易纲、以及银保监会发表工作论文《拓展通货膨胀的概念与度量》、《再论中国金融资产结构及政策含义》、《中国影子银行报告》，表面看互不相关，实则是货币政策的制定者和行业监管者对货币政策和行业监管的思考，或预示未来货币政策监管框架的变化，当前中国经济金融面临房地产、影子银行、（产能过剩高负债）国有企业、地方债务等可能引起经济金融脆弱性的因素。
传统货币政策注重传统的通胀和就业目标，对资产价格的关注较少。而08年金融危机以来货币超发、流动性泛滥带来的问题层出不穷，金融和经济脆弱性放大、贫富差距扩大、社会民粹化等等，均与货币政策没有考虑资产价格因素不无关联。本周中央政治局会议重提“抓好存量风险化解和增量风险防范”，意味着2021年稳杠杆、防风险将会是监管的重点，结合今年监管为房地产划下红线、将融资纳入监管，以及持续开展股票市场违规加杠杆等行为，判断2021年或是金融周期退潮过程中的监管大年，积极健康的经济和金融结构方能助力经济和社会行稳致远。

2020-12-22

全市场投研周报1204

1、宏观经济速览
PMI全线走高、供需继续收敛。11月PMI 52.1%、边际增加0.7个百分点。供给方面，生产指数为54.7%、边际增加0.8个百分点；需求方面，新订单53.9%、边际增加0.9个百分点，新出口订单51.5%、边际增加0.5个百分点。整体看，供需缺口继续收敛，利好微观企业盈利。
企业原材料端和产成品端均开启补库存，顺周期逻辑强化价格边际修复动能。工业企业产成品库存指数 45.7%、边际增加0.8个百分点；原材料库存指数48.6%、边际增加0.6个百分点。采购量指数53.7%、边际增加0.6个百分点，进口指数50.9%、边际增加0.1个百分点。价格方面，出厂价格指数56.5、边际上行3.3个百分点，原材料购进价格指数62.6%、边际上行3.8个百分点。整体看，原材料价格指数和出厂价格指数均创下2017年以来的高位，其中原材料价格修复快于出厂价格。
小企业重回扩张通道、东部沿海小企业持续好于中西部地区。大企业PMI 53%、边际增加0.4个百分点，中型企业PMI 52%、边际增加0.4个百分点，小企业PMI 50.1%、边际增加0.7个百分点。受益于出口链条、东部沿海小企业持续好于中西部地区，财新PMI 54.9%、边际增加1.3个百分点。
建筑业和服务业边际继续加速。建筑业PMI重回60.5%的高景气状态，服务业55.7%，边际继续修复。

2、宏观经济分析
服务业继续向上修复、4季度经济增速超6%的可能性较高。今年1-3季度，因为收入下滑、以及消费场景的限制，服务业是拖累经济总量回补的主要原因。10月，服务业生产指数当月同比录得7.4%，已经高于2019年全年平均6.87%的水平。而11月服务业PMI边际增加0.2个百分点至55.7%，显示服务业继续向上修复，对服务业生产形成支撑。叠加一产、二产均完成经济总量回补，并超过往年同期平均水平的情况，判断4季度经济增速超6%的可能性较高。

2020-12-22

全市场投研周报1127

1、宏观经济速览
央行依然有意维持市场流动性宽松。本周央行发布了《三季度货币政策执行报告》，依然表示要“维持市场利率在政策利率附近”，与8月以来央行积极增加公开市场流动性投放，充分满足了金融机构的流动性需求的操作相符。虽然私人部门的信用拐点早已在数月前出现（具体详见上周投研周报中对信用拐点的分析）、社融总量的拐点也已经在10月见顶，但在经济增速下台阶的背景下，意味着资本回报在下降，因此以10Y国债收益率表示的当前的市场无风险利率水平必然要低于2019年的无风险利率水平，进一步判断当前以10Y国债收益率表示的市场利率基本处于均衡水平。从这个意义上讲，央行有必要通过公开市场的足额操作来确保流动性边际宽松，缓解今年信用扩张对金融机构负债端形成的压力。

2、宏观经济分析
“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，判断央行将继续维持流动性宽松水平，并主要通过信用收缩的方式实现杠杆率水平稳定的目标。在10月16日的投研周报中，已经强调过，所谓“保持合理的宏观杠杆率的水平”，在跨周期政策设计背景下，在于GDP回到潜在增长水平后，通过发展的方式扩大杠杆率计算公式分母端的GDP以化解掉当前因分子端阶段性上升引起的杠杆率攀升的问题。在经济下行压力加大、经济增速下台阶的背景下，也对应着货币供应的减量、以及一定程度的信用收缩，如此一来，货币供应和信用扩张的速度才能与经济增速相匹配。因此，从这个层面讲，市场流动性料将无虞。

2020-12-22

全市场投研周报1120

1、宏观经济速览
制造业自9月份以来的加速高增长，带动工业增加值连续超预期。10月工业增加值同比6.9%，持平上月。结构上，采掘业同比3.5%，制造业同比7.5%，电力、燃气及水的生产和供应业同比4%。从历史数据上看，采掘业和电力、燃气及水的生产和供应业尚没有完全恢复，但制造业自7、8月份恢复至6%的较高增速水平以来，在9月份进一步加速上行至同比7.6%，并在10月份保持在7.5%的较高增速水平。可以看到，制造业加速高增长是带动工业增加值连续超预期的主要原因。制造业连续高增长的背后，与汽车销售、强劲的出口、以及投资高景气密切相关。
服务业生产加速并超过往年正常水平，4季度经济超预期可能性较高。10月服务业生产指数同比7.4%，较9月多增2个百分点，并且高于2019年全年平均6.91%的水平。结合1-3季度，服务业是拖累经济修复进度的主要原因，以及工业增加值4季度以来的连续高增长这个情况，判断4季度经济增速存在继续超预期的可能性较高。

2、宏观经济分析
近期的信用风险事件，或与私人部门外部的信用拐点有关，判断私人部门信用拐点早于社融总量的拐点。10月社融同比13.7%，创下2017年底以来的高位。但社融规模上却环比大幅减少2万亿。我们判断社融增速在10月份已经见顶。从总量层面看，企业的外部信用环境在10月份并没有出现较严重的缩量；但是从社融存量的结构上看，以私人部门信用为主的人民币贷款和企业债券融资增速的拐点却早已出现。因此不难解释信用事件会出现在信用周期的顶点，因为此轮信用周期中主要的加杠杆主体是政府部门，而非私人部门。随着信用周期见顶并逐步下行，预计当前的信用事件只是前奏，后续需留意对外部信用环境依赖较大的高负债、产能过剩、或景气度下行的传统行业。

2020-12-22

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